【导语】
未来20年，新一轮技术变革将推动全球经济实现新的增长。技术进步和劳动生产率的提高将抑制通胀上行，制约黄金价格上涨,黄金最近一轮长达11年的牛市或已结束。
【正文】
黄金走势历史回顾
黄金，作为地球上稀有贵金属，曾经见证了文明的盛衰与人性的善恶。
黄金拥有四大属性——资源属性、商品属性金、财富属性和货币属性。其中最重要的当属其货币属性。在金本位创立之前，黄金一直发挥着货币功能，金本位将黄金的货币职能制度化；1971年美国总统尼克松宣布美元与黄金脱钩之后，黄金走下了“货币”神坛；1973年，布雷顿森林体系崩溃之后，国际货币体系进入了纸币本位时代，黄金不再承担货币职能，金融属性成为其最鲜明、最重要的特征。西方国家放弃黄金市场的双轨制（官方市场和自由市场），引入黄金期货交易形成国际统一市场，1974年纽约金属交易所(COMEX，New York Commodity Exchange，Inc.)引入黄金期货，1982年引入黄金期权，黄金自此成为重要的金融衍生品。但在纸币本位时代，黄金仍然被视为一种“准货币”——既是国际储备的重要组成部分，又可用于国际结算，成为继美元、欧元、英镑、日元之后的第五大国际结算货币。
近40年历史上，黄金价格主要经历了三个阶段，其中两个阶段黄金价格经历了快速上涨：
第一阶段：1972年－1981年价格上涨期。20世纪70年代初期，布雷顿森林体系崩溃，美元出现第一次大幅贬值，加上第一次石油危机，在石油和黄金的联动性促进下，石油价格与黄金价格同时出现快速上涨。
第二阶段：1981年－2001年价格低迷期。1981年开始黄金价格出现了长达20年的调整；2001年黄金价格出现了二十多年来的最低价272.76美元/盎司，跌破了最高价的50%。
第三阶段：2001年－2012年价格再次上涨。这个阶段可以分为两部分，前一部分是欧元崛起造成美元贬值，带来了黄金价格的快速上涨；后一部分是欧洲债务危机带来了整个货币体系的动荡，黄金价格在这一阶段再创历史新高，达到近2000美元的最高点。
金价的决定因素
作为一种全球交易的标的物，黄金价格变动的原因有许多，其中主要有：黄金供应与需求关系、通货膨胀、突发事件、金融机构出售黄金、美元汇率波动及技术进步等因素。
短期受供求关系影响
短期来看，供求关系仍然对金价的形成具有基础性作用。黄金与一般商品不同，是不易消耗品。经过加工后黄金商品可以重复使用，这决定了黄金供应主要来自两方面：一是新出产的黄金，主要由产金国供应；二是存量黄金转化，主要包括旧金熔化还原或再生黄金、各国中央银行或国际金融机构减持黄金储备形成的黄金供应、投资商和投机商“反向投资”。
影响黄金供给的主要因素是价格、成本和储量。价格的高低直接影响黄金供给量的多少。在黄金价高时，生产商可以通过增加黄金供应量以达到增加利润收入。黄金生产成本对黄金供给的影响主要体现在劳务成本、生产资料成本、开矿成本三个方面。储量决定一国能够提供多少黄金产量基础，是黄金供给的最终体现。黄金是不可再生资源，只有不断开发新的矿产资源才能保证市场供应。
需求因素也是影响黄金价格的重要基本面，而影响黄金需求的因素主要是体现在以下四个方面：制造工业用金的需求影响；政治经济局势变动的影响；通货膨胀的直接影响和国家对黄金管理的法律法规影响。
制造业用金是影响黄金需求的主要因素，但随着科技发展和工业进步，新材料逐渐代替黄金在工业方面应用，需求会逐渐降低；政治经济局势的变动影响人们对黄金的需求，政局动荡时黄金呈现出保值性和流通性，这时就体现出黄金在非常时期的权威性；黄金是具有价值储藏职能的特殊商品，通货膨胀严重时可以作为防范手段；当货币购买力下降时，国家对黄金管理的相关法律政策变动直接影响黄金的需求，如中国在20世纪80年代前一直未开放黄金流通和交易。
中期受通胀、美元汇率等因素影响
中期来看，黄金价格与通货膨胀、美元汇率等因素关系密切。汇率的急剧变化、人们改变对银行信用的预期等都会导致黄金价格的波动。一般来说，美元和黄金之间存在高度的负相关性，美元涨则金价跌，美元降则金价涨。过去20多年中，当美元对其他货币坚挺，国际市场上金价就下跌；而美元贬值时，黄金价格则会逐渐回升。美元汇率上涨表明美国国内经济运转良好，投资人竞相追捧美国的股票和债券，黄金的价值贮藏功能受到削弱；而美元汇率下降时往往代表美国通货膨胀、股市低迷等，此时黄金的保值功能又会体现出来。这是由于通货膨胀、美元贬值时会刺激黄金保值和投机性需求的上升。2001年开始至今超过8年的黄金牛市，也可认为是源于美元贬值趋势的出现。但有些时候会恰恰相反，即美元涨，金价同样也涨。尤其在金融危机爆发后的两年内经常出现这一现象。美元和金价同时上涨也符合市场规律，因为金融危机冲击的是以美元为基础的整个信用货币，而黄金是对冲市场信用风险最好的工具。
图2：中期来看黄金价格与通胀关系密切
资料来源：Wind，民生证券研究所
图3：中期来看黄金价格与美元指数呈现负相关关系
资料来源：Wind，民生证券研究所
长期取决于技术革命等因素
从长期来看，黄金价格走势很大程度上取决于技术革命等因素。从1920-2013年长达近100年的历史跨度来看，美股与黄金的比价呈现明显的周期波动特征，而且该周期与技术周期高度吻合。过去100年内，美股与黄金的比价经历了三个周期，其波峰分别出现在1929年、1965年和1999年，即35年左右一个周期。1920-1929年、1942-1966年、1980-1999年是美股与黄金比价的上升期，期间全球范围内爆发了三次技术革命：二十世纪20年代，以电力、通讯、交通为代表的第二次工业革命爆发，带动股市大幅上涨；二十世纪40-60年代，以计算机、航天、原子能为代表的第三次科技革命爆发，推动劳动生产率的大幅提高，也推动股市相对黄金价格的飙升；二十世纪90年代，以互联网革命为特征的新经济催生了美国经济自二战以来最长的繁荣期，并促使美股相对黄金的比价大幅上升。由此可见，在技术革命爆发阶段，股票相对于黄金更具有投资价值。
而在技术进步低迷期，往往伴随着泡沫经济、货币超发、通货膨胀，经济增长乏力，黄金的投资价值较为突出。二十世纪70年代的全球性通货膨胀、二十一世纪初期的美国房地产泡沫，其背景都是缺乏技术创新，导致发达经济体增长乏力，劳动生产率增速放缓。在这一时期，黄金相对于股市的投资价值较为明显。2011年以来新一轮技术周期启动的迹象逐渐显现。页岩气革命、3D打印技术、大数据、新能源汽车等技术革新的出现，正在改变全球生产和生活方式。在这一背景之下，出现了股市上涨、金价下跌的趋势。
黄金的投资方式
实物黄金
实物黄金包括金币、金条、金块和金砖等。一般金币、金条（块）都铸有编号、公司名称和标记、纯度标记等。金币、金条（块）来源于金砖，每个金砖约400盎司。金砖的投资者一般是政府、银行和大黄金商等，机构投资者参与较多。但金条和金块的投资者一般是私人和中小企业，机构投资者参与较少。
黄金衍生品
投资黄金管理账户。所谓黄金管理账户是指经纪人全权处理投资者的黄金账户，它属于风险较大的投资方式，关键在于经纪人的专业知识、操作水平及信誉。
投资黄金凭证。黄金凭证也叫“纸黄金”，是国际上比较流行的投资方式。银行和黄金销售商提供的黄金凭证，为投资者避免了储存黄金的风险。发行机构的黄金凭证上面，注明投资者有随时提取所购买黄金的权利。投资者可按当时的黄金价格，将凭证兑换成现金以收回投资，还可通过背书在市场上流通。投资黄金凭证，要对发行机构支付一定的和实金存储费大致相同的佣金。
投资黄金期货。黄金期货的购买者、销售者，都在合同到期日前出售和购回与先前合同相同数量的合约，也就是平仓，无须真正交割实金。每笔交易所得利润或亏损，等于两笔相反方向合约买卖差额。这种买卖方式是最主流的方式，国际金价主要是指黄金期货的价格。黄金期货合约交易只需10%左右交易额的定金作为投资成本，具有较大的杠杆性，少量资金推动大额交易。
投资黄金股票。黄金股票，就是金矿公司向社会公开发行的上市或不上市的股票，所以又可称为“金矿公司股票”。由于买卖黄金股票不仅是投资金矿公司，还可间接投资黄金，因此这种投资行为比单纯的黄金买卖或股票买卖更为复杂。投资者不仅要关注金矿公司的经营状况，还要对黄金市场价格走势进行分析。
投资黄金ETF基金（Exchange Traded Fund）。黄金ETF是指绝大部分基金财产以黄金为基础资产进行投资，紧密跟踪黄金价格，并在证券交易所上市的开放式基金。黄金ETF的机制与股票ETF大体类似，主要区别在于标的指数从股票价格指数变为单一商品价格，成份股从一篮子股票组合变为单一实物商品。但由于起步较晚，中国投资者对此知之甚少，与国际市场上的黄金ETF的火爆形成鲜明对比。
黄金的投资策略
两种投资方式实际上代表了两类不同的市场。实物黄金市场的价格走势主要受实物黄金的产量和需求影响，而黄金衍生品的价格走势更多取决于金融市场流动性和投资者风险偏好，因此，两类市场上的价格走势经常会出现背离。鉴于不同的市场属性，两种市场实际也代表了两种风格迥异的投资策略。
价值投资
实物市场上大多是价值投资者，以价值为基础进行买卖，他们看重的是黄金作为一种贵金属的保值增值属性。正如马克思所说：“金银天然不是货币，但货币天然是金银。”实物黄金可以让投资者找到主权货币所缺失的安全感和内在价值，尤其是在当前各国货币竞相贬值的背景下，黄金保值增值属性进一步凸显出其价值。
趋势投资
衍生品市场上大多是趋势投资者，以价格趋势为基础进行波段投资或投机。需要根据货币政策、金融市场流动性、投资者风险偏好、外汇市场走势等诸多信息进行波段操作，一般是在某事件、某时点之前，提前根据预测在期货市场上建立黄金的多仓或空仓，等事件发生后，若结果符合自己的判断，那便可以从中获利。各类事件中影响最大的是全球主要央行的货币政策，尤其是美联储。每逢美联储召开联邦公开市场会议（FOMC），黄金价格都会出现明显的波动。此外，一些宏观经济数据也会通过对央行货币政策的影响间接影响黄金价格。美国的非农就业数据就是典型的例子。如果美国非农就业好转，那么市场预期美联储退出QE的步伐可能会加快，美联储货币扩张速度会放缓，美元升值，黄金价格会趋于下行，这时就要提前做多黄金。根据上述影响因素，投资者一般可以选择以下两种策略来进行趋势投资：
第一种是中长波段投资。时间在几周到几个月不等。例如，2012年年中开始，著名的索罗斯和约翰•保尔森均大幅增持黄金ETF基金，赌美联储将推出第三轮量化宽松政策（QE3），结果8月份美联储果然释放出QE3信号，并于9月正式推出，期间黄金价格反弹至1780美元，索罗斯和保尔森都获得了绝对收益，而且通过杠杆使绝对收益成倍放大。但是，如果判断失误，损失也会非常惨重。比如，保尔森在今年依旧坚持增持黄金，因为他坚信美联储的非常规刺激政策将导致美元走软、引发通货膨胀，从而提升黄金的保值价值。但出人意料的是，美联储今年二季度开始不断释放退出信号，而且由于全球需求的疲软，通胀一直维持在低位，甚至出现通缩预期，导致黄金大跌，令保尔森蒙受巨大损失。
第二种是超短波段投资。趋势投资策略既可以像索罗斯这样做中长波段投资，也可以做超短波段投资，通过瞬间的价格波动赚取收益。比如，2013年12月19日凌晨FOMC宣布启动缩减QE之后，黄金价格在一分钟之内从1243美元下跌到1228美元，这段时间内也有相当多判断正确的投资者可以获利。
金价未来走势预测
综合前面分析，笔者认为黄金最近一轮长达11年的牛市已经结束。从长周期的角度来看，黄金价格波动周期大约35年，最近一轮牛市是2000年-2011年，上一轮牛市是1970年-1980年，下一轮黄金投资的牛市大约在2030年-2035年左右启动。2013年-2030年将近20年的时间内，新一轮技术变革将推动全球经济实现新的增长。同时，技术进步和劳动生产率的提高将抑制通胀上行，并制约黄金价格上涨。
从中短期的角度来看，低通胀、美联储启动QE退出、美元走强等因素导致黄金价格上涨乏力。主要发达国家仍然处于失业率高、低通胀的阶段，欧元区甚至存在通缩压力。新兴经济体则在去杠杆的背景下温和通胀。全球范围内出现通货膨胀的可能性很小。美联储启动QE退出进程，对全球经济和资产价格影响深远。按照目前美国经济复苏的趋势，预计2014年底美联储将停止对美国长期国债和MBS的购买，彻底退出QE；预计2015年底至2016年初，美联储将启动加息进程。在QE退出的背景之下，美元在未来两年内将延续走强的趋势。这些因素，都将制约黄金价格的上涨，甚至可能导致黄金价格继续下跌。事实上，从供需结构来看，2012年开始黄金的供求关系已经发生逆转，黄金开始出现供应过剩， 2013年3季度，黄金总过剩量达到390.8吨。
综上，建议在最近一年之内谨慎投资、低配黄金。中长期来看，随着新一轮技术周期的启动，股票的投资机会将大于黄金。
作者单位：民生证券研究院
